第二节 为何要引进风险投资
作者认为，企业引进风险投资利大于弊。具体来说，有以下三点原因：
一、企业发展的需要
一般情况下，筹备上市的都是业务发展势头良好的企业，项目资金需求巨大，至少
在几个亿，而单凭股东的自由资金无法满足其需要。引入战略投资后，虽然股东的权益
会被适当摊薄，但市值会成倍甚至数十倍地增加——企业发展壮大，股东权益当然也相
应倍增。
二、竞争的需要
现代社会，竞争无处不在。显在的竞争对手、潜在的竞争对手都虎视眈眈，假如企
业单纯依靠股东的自由资金慢慢滚动发展，非常可能在此期间教会或培养出一批竞争对
手，从而搅乱现有的市场格局，甚至丢失自身市场领跑者的竞争优势。
所以，出于竞争策略的考虑，企业要迅速占领市场，不给竞争对手以可乘之机。
三、资本市场的需要
从公司法人治理结构角度来看，许多企业的股东全部为自然人，这样的结构给外界
的信任度不高，不利于将来IPO 上市。看看香港特区这个世界经济的窗口折射出来的问
题，大家就不难得出结论。
在港股市场，民企的估值一直被大打折扣，直接原因是有几年港股上市的民企接二
连三地出事，股民都怕了。而引入风险投资，可以提升企业的形象，增大其股票发行上
市的成功概率，对于将来股票的融资规模、乃至股票上市后的二次、多次融资都会产生
中小企业实务
282 积极正面的影响。一般来讲，一只纯粹的民企股票，市场可能只会给予二、三十倍的市
盈率，而一只拥有众多知名创投机构的股票，市场可能会给予高达五十甚至八十多倍的
市盈率。
专家对30 家接受创投资金和318 家未接受创投资金的新上市企业进行了专项研究，
结果发现：有创投参与的新上市企业，其新上市股票价格的折价幅度低于无创投参与的
新上市企业，而且创投若是在受资企业首次公开发行之后仍持有该公司的股权，有助于
提升受资企业的价值，以及降低信息不对称的情况。另一方面，创业企业在对接受创投
投资前后的绩效进行比较后发现，不论是在资产回报率、股东权益回报率，还是在每股
盈余方面，在创投投资后都有所提升。这说明创业投资确实对于创业企业的经营绩效表
现有所贡献。
由此看来，企业引进风险投资利大于弊，尤其对于企业成功上市更是好处多多，值
得企业家们认真考虑。
最后，让我们回答本章开始提的问题：不引进风险投资可不可以？回答是肯定的，
因为国家在这方面并无明确要求。如果您确信自己不需要外部力量帮助，确信企业的未
来发展包括发行上市单凭一己之力也完全能够搞定，确信不怕发审委挑自己股权结构的
毛病，那就完全可以延续自己原班架构制作申报上市文件。
第三节 如何选择合适的风险投资
一、国内创投发展现状
（一）国内创投发展阶段
国内创投业的第一次高潮起始于1999 年，当年国内创业板市场呼之欲出，各地政
府纷纷设立国有独资、合资创投机构，大企业和证券机构也参与进来，民间资金大量涌
入，当今国内创投界的龙头老大深圳创新投也就是那时成立的。据不完全统计，1999
年全年共有120 多家创投机构成立。后来，随着股市持续多年的低迷，很多创投机构纷
纷倒闭，只有少部分坚持了下来。到了2004 年5 月，深圳中小企业板正式登场，一批
符合条件的成长型中小企业获得上市机会，中国走出创业板市场建设第一步，这对本土
创投是最大利好，使得坚持到最后的本土创投们看到了胜利的曙光。
2005 年11 月15 日，国家发改委等10 部委联合发布《创业投资企业管理暂行办
法》（国家发展和改革委员会令第39 号）。该办法以促进创业投资企业发展，规范其
投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业为目的，具体在创业投资企业
第十三章 引进风险投资需关注事项
283
的设立和备案、投资运作、政策扶持、监管等四方面做出了明确的规定。
2006 年6 月27 日，同洲电子成功在中小企业板上市，实现了中国本土创投的第一
条全流通上市退出途径，成为中国创业投资发展史上的重要里程碑。
2009 年10 月30 日，28 家上市企业揭开创业板大幕。3 年多来，创业扩容令市场
瞠目结舌。截至2012 年5 月1 日，过会并发行的创业板上市企业达到317 家，是首批
上市企业的10 倍以上。
创业板的推出，极大地刺激了国内创投业的发展，2009—2011 年的两年间，有权
威统计机构数据显示，国内创投机构数量已由1999 年底的不足100 家暴增到800 多家，
几乎到了全民PE 的地步。
（二）国内PE 基金种类
大体来说，国内的PE 基金大致可以分为以下四类：
1.“ 官办PE”，即由地方政府创办的股权投资公司。
现在上海、深圳、广州、苏州等城市都有“官办”的股权投资公司，虽然冠以官方
名字，但这些投资公司的投资资金却不完全来源于“官方”，其中也有私募而来的资金，
如国内被称为“最大的官办PE”深圳创新投，其来自“官方”的资金不足其规模的三
分之一，更多资金是私募而来的。“官办PE”的优势在于能凭借地方政府资源和强大资
金实力，从而占据其他PE 基金不具有的优势地位。目前这类PE 在国内股权投资业占
据一定的重要地位。
2. 具有金融背景的股权投资机构。
这是国内股权投资行业近几年异军突起的一股力量，主要是证券公司、信托投资公
司等金融机构设立的直投公司或部门，目前中信证券、海通证券、光大证券、申银万
国证券等国内主要证券公司都已设立了券商直投部门。券商股权投资基金尽管设立时
间不长，但凭借原有金融机构的综合业务和配套服务，在国内股权投资行业中有很强
的竞争力。
3. 具有产业背景的股权投资基金。
主要是一些产业集团成立的股权投资机构，如复星国际、天津泰达、上海申能、联
想投资等，这些机构凭借产业背景优势，在相关的产业中扩张往往能纵横捭阖。
4. 独立的投资基金。
即由专业人士组成专业管理团队，发起设立由募集民间资金为主的PE 基金，这是
国内PE 基金行业中近年来发展最快、势头最强的一股力量。这类基金的特点是市场化
意识特别强，只要有项目，这些机构的人马上如鹰隼一样扑过去，但这类基金做大了又
往往会走上官商结合的道路。比如近年迅速窜红的九鼎投资，一举摘得中国股权投资第
中小企业实务
284 三方研究机构清科研究中心评选的“2011 年中国私募股权投资机构综合排名第一”和
“2011 年中国最佳私募股权投资机构”两项大奖。
二、如何选择适合的风投机构
首先需要说明的是，风投的钱实在不好拿，但也有例外。如果您有幸发掘出一大片
蓝海市场，产品能够像乔布斯当年在车库里手工安装苹果电脑，每天的出货单子多得实
在堆不下；或是发明出一个像淘宝那样的什么电子商务网站，每隔半个月都要增加几十
台服务器……那样的话马上就会有大把风投疯了一样扑上来跟您谈投钱的事。如果不是
这样，对不起，别看全国近万家PE，但是谁的钱都不会想都不想就大把扔出去，在决
定掏出真金白银之前，谁都会把眼睛睁得大大的，一定会花上不短的时间把你看个清楚，
弄个明白。这一点，希望每一位打算在上市前融资的企业掌门一定要有心理准备。
那么，怎样选择适合自己的风投呢？
如果您属于上述前一种情况，拥有自己独门的商业模式，产品或服务供不应求，市
场几乎看不到增长的边界，前来洽谈的风投踏破门槛，那么恭喜您，尽可以稳坐钓鱼台，
慢挑慢拣，可以一看对方实力，二看对方诚意，三看双方理念契合度，四看……，五
看……。总之，主动权在你自己手里，大把的选择机会，大把的回旋余地。但是，
我们说，绝大多数意欲上市的企业不属于此类，95% 的企业恐怕都要接受风投机构惯
常的审视和质疑。
在准上市企业并不具备特别出众的上市条件下，我们说这属于买方市场，主动权掌
握在一众风投机构手里。事实上，每家风投的资料库里储备的项目不下数百个，多的甚
至能达到数千甚至上万个，最终能让他们付出的，每家每年也就那么十几个、几十个，
投资项目最多的中科招商、九鼎2011 年也就一百多个。风投的钱都是历经千辛万苦从
社会上募集来的，每期资金就这么多，普遍在二三亿左右，大的也不过十亿、八亿。每
个项目投个三五千万，平均下来每期也就是一共可以投五六个项目而已，可谓是百里挑
一，慎之又慎。明白这一点，对于尽早顺利拿到风投的资金，加快上市进程大有裨益。
由于主动权、决定权不在自己一方，企业首先要做好准备工作，采取主动，通过各种渠
道把自己的积极信息传递给社会各路风投机构，认真接待每一家上门考察的风投，这样
才会增大自己顺利融资的概率。
既然是买方市场，作为卖方的准上市企业就要做好功课，打扮得光鲜漂亮些，才好
吸引到如意郎君上门求亲。
第十三章 引进风险投资需关注事项
285
三、企业吸引风投需要的条件
（一）初具规模
规模太小，一是企业家自己的价值体现不出来，风投们给的估值太低；二是绝大多
数投资者不愿冒太多风险，很难下决心对一家还处于早期且看不到赢利前景的企业付出。
不过，近年来由于全民PE，好项目一旦被发现，就会遭遇疯抢，所以很多PE 不得已
投资触角已开始前移。
那么，怎么叫作初具规模呢？根据实际操作情况，我们认为一家企业成立3 年以上，
营收规模不低于2,000 万~3,000 万元，即可视作初具规模。
（二 ）商业模式清晰
商业模式，已经成为挂在创业者和风险投资者嘴边的一个名词。怎样才算商业模式
清晰呢？
某IT 公司，打算引进风投基金，融资上市。从该公司商业计划书看到，该公司已
成立6 年，拥有员工50 人左右，年营业额始终在1,000 万元左右徘徊。主营业务很多，
依次为杀毒软件、杀毒U 盘、企业防毒墙、政务上网、绿色上网、云计算、代销网游等，
给人感觉很乱，分不清到底哪项可以帮助企业赚钱。
什么都做，什么都还没有做好，这就是商业模式不清晰。
风投机构的投资经理很忙，据说每天都要看几十份甚至上百份商业计划书，假如没
有发现企业亮点，根本不会出席其项目推介会。换言之，商业模式不清晰的直接后果就
是连见面的机会都没有。我们帮助该公司进行了梳理，最后确立以绿色上网为主攻方向，
目前已经成功吸引到2 家风投公司的2,000 万元A 轮融资，前景一片光明。
由此看来，所谓“商业模式清晰”，就是能在最短暂的时间内让风投们明白，您的
企业是怎样赚钱的、是能赚大钱的，换句话说，你的企业得保证有非常赚钱的好买卖才
行，因为风投们指望能从你这里收获十倍、二十倍甚至上百倍的投资回报。
（三）写好商业计划书
商业计划书是一块敲门砖，是成功融资的第一步。一份好的商业计划书能引起风投
的兴趣，有了兴趣，才可能往下继续进行：见面考察、尽职调查、商讨投资意向条款、正
式签约、资金到账。
一般而言，一份好的商业计划书要清楚地说明以下几个方面的问题：
项目简介——用最精炼的语言，告诉投资者企业可以提供什么产品或服务；有什么
创新、亮点解决了客户的问题，填补了市场的什么空白；市场未来的空间有多大、团队
情况、融资需求，以及企业大概能给投资者带来多少倍的回报等。
产品和服务——告诉投资者企业靠什么赚钱，实际上也就是告诉对方企业商业模式
中小企业实务
286 是什么。
市场预测——告诉投资者企业市场空间有多大，这里可能需要与产品直接相关的市
场数据。如果能够解释清楚企业会怎样行之有效地开拓市场，就会便于帮助战投们更加
了解并推断企业的前景。
创业团队——有句话说，投资的过程也就是投人的过程。创业团队是能否取得投资
者信任并促使其投入的关键。
财务计划——是与商业计划书和商业模式同等重要的一个部分。主要包含企业对未
来3~5 年内赢利状况的一个靠谱的预测。
股权结构——把自己的创业伙伴如实地介绍给投资者。
公司架构——最好用一张明晰的图表标明目前企业的运营架构，包括注册地，国内
还是海外，以及有哪些分公司、子公司、关联公司，有哪些部门，分工是否明确等。
目前的赢利模式——大多数初创时期的企业都还没有多少利润，甚至还没开始赢利，
需要告诉投资者企业的第一块钱是怎么来的、从什么地方来、什么时候来。
融资额度需求——是自我估值的依据，需要出让多少股权、融进多少资金。
（四）预先了解投资意向书的内容
投资意向书是买主起草的投资文件，只有跟战投到了讨论投资意向书的地步，企业
才可能真正切入问题要害，融资才有了实质性的进展。而一旦和VC 或PE 签署了投资
意向书，就可以理解为企业已经有了八成甚至更高的胜算，可以最终获得投资。
有关投资意向书的详细内容，这里就不一一列举，只挑几项重要的内容来介绍。
注资周期——战、风投的钱不会一次性到位，而是要根据财务预测，分期分批地向
企业注资。
对赌条款——是投资意向书里最至关重要的一款。尽管买主最终决定掏钱，但此时
他们心里还是不踏实——万一将来企业的经营出现问题，达不到商业计划书中财务预测
目标的话，岂不是很糟糕？为解决这个问题，有的买主就会加上对赌条款：①假如一年
后业绩到不了×× 万元，就只好重新调整企业的估值、减少企业的股份…… ；②假如
在× 年（双方约定）内上不了市，企业必须掏钱买回VC 的股份，本钱是至少要保
证的，外加不低于20% 的年息。
独家谈判权——投资意向书是需要保密的，通常要求在6 个月内是独家的。通俗一
点来讲，一旦签了投资意向书，企业不可以再去忽悠其他VC 了。
四、慎对对赌协议
（一）对赌协议
所谓“对赌协议”是指“估值调整机制”，从字面意思来讲，是指投资者（委托方）
第十三章 引进风险投资需关注事项
287
与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运
营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。简而言之，对赌协议是
投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件
出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，
对赌协议实际上就是期权的一种形式。投资方与融资方在达成协议时，一般以企业业绩
或预期业绩为基础确定投资条件，根据双方认可的业绩增长情况，以具体业绩指标甚至
股价作为协议条件。对赌标的通常被设定为企业股权，或者是远远超出一般标准的其他
支付条件（如较高利息）。
实际上，对赌从来都是投资界的一大利器，特别是境外投资机构，他们更加喜欢运
用对赌协议来作为投资的前提条件。值得警惕的是，近年来，国内有不少企业（家）相
继栽在了这上面。
（二）对赌协试的利与弊
对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，
而无需出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较
低。但如果不能满足对赌要求，企业就将付出高昂代价，背上沉重的债务负担不说，现
金流一旦吃紧，就难逃破产清算的下场。
据悉，对赌协议通常出现在投、融资方在价格方面无法达成一致的情况下。由于在
谈判中没有一个公允的价格，再加上处于成长期的企业无法获得充分的信任，投资机构
从自身安全的角度来讲就会附加对赌协议。
目前国内企业签订的对赌协议中，如果企业达不到业绩要求，要求进行股份调整占
50％ ~60％，现金补偿的占30％ ~40％，约10％是触及回购条款的。
综合而言，对赌的结果利弊参半，甚至弊大于利。虽说有压力就有动力，但是过大
的压力很可能会打乱原来的步骤。天下的投资机构成千上万，精心选择那些认同自己企
业发展理念、心态平和、能给自己企业带来协同效力的实力机构一起发展，才是明智理
性的选择。在此，作者建议，是否签订对赌协议，需要企业家结合自己的价值判断、行
事风格，以及创投机构的情况做出综合判断，不可一概而论。
案例一 永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资的对赌
2005年1月，摩根士丹利等投行斥资5,000万美元收购当时永乐电器20%的股权，
收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协
议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1,765万美元的
认股权。
中小企业实务
288 这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹
利等风险投资与企业管理层签署了一份对赌协议。协议约定：如果永乐电器2007年
（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东
将向永乐管理层转让4,697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐
管理层将向外资股东转让4,697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外
资股东转让的股份最多将达到9,394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数
（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水分，不包括
上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常性收益。协议还
设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可
免于割让股份。这个回报目标是，摩根士丹利等投资机构初次投资的3倍（2005年
1月初次投资总额为5,000万美元，其中摩根士丹利投资约4,300万美元），再加上行
使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股
权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自
己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在香港成功
上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，因为在
未来两年，永乐赢利能力面临着巨大压力。
对赌结果：由于永乐的经营业绩距离约定标准相差甚远，在外资股东的经济干预
下，2006年7月，上市仅仅9个月的永乐电器被国美电器以52.68亿港元的代价收购。
案例二 Monster与中华英才网
2005年初，中华英才网与Monster达成协议，Monster在三年内将帮助中华英才
网完成IPO；如果三年内中华英才网未能上市，Monster将对其全面收购。
对赌结果：2005年4月，Monster收购了中华英才网的40%的股份；2008年，中华
英才网上市未果，按照收购协议，Monster以现金1.74亿美元收购了中华英才网剩余
的55%的股份，实现了绝对控股。
案例三 摩根、高盛、英联与太子奶乳业
2007年，英联、高盛、摩根士丹利联合对太子奶注资7,300万美元；根据协议，
要求太子奶集团在注资后的前三年每年业绩增长超过50%，就可以降低对方股权；
假如完不成每年30%的增长，李途纯将会失去控股权。最终，李途纯失去控股权，
太子奶处于破产边缘。
案例四 恒大地产与美林等几家PE
如果恒大在2008年6月6日前上市，给风险投资的回报不少于40%；如果在2008
年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于
60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。恒大地产若无法完成上
市，其将以现行市盈率回购相关风险投资的股份。
对赌结果：恒大地产于2009年11月5日在香港联交所挂牌。双方皆大欢喜。
